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　　尽管南向资金2025年流入规模高达创纪录的1.4万亿人民币，但从节奏上看，四季度以来却明显放缓，12月南向日均流入仅为10.9亿港元，明显低于2025年全年60亿港元的日均流速。究其原因，南向资金毕竟是内地流动性的外溢，三季度A股活跃后难免对南向资金有一定分流效果。与此同时，12月初监管部门下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，要求基金公司强化业绩基准约束。截至三季度，内地主动股票型基金持仓港股规模占基金股票持仓的30.8%，但业绩基准中港股比例仅为17%，存在明显超配，年底与年初不排除存在基金调仓向基准靠拢等影响。此外，人民币持续走强，可能也影响了以赚取固定回报为主的港股分红资产投资者的吸引力。

　　2） 与海外和南向资金降速形成鲜明对比的是，港股资金面需求只增不减。港股IPO在年底依然活跃，且不少上半年的大型IPO解禁期到来。2025年全年港股IPO累计募资达2858亿港元，位居全球交易所首位，全年IPO公司个数达到117家。年末IPO反而更加活跃，仅11、12月两个月便有37家公司在港交所挂牌上市，融资规模达674亿港元。上市后募资规模在全年也达到3240亿港元，创2021年以来新高。此外，上半年集中上市的许多大型公司也到了6个月解禁期，12月港股潜在解禁金额达到1200亿港元。

　　► 信用周期下行和基本面疲弱更容易反映在港股。虽然A股与港股共享中国整体基本面，但宏观面变化对港股的影响往往更为显著。2025年四季度以来，信用周期再度下行，经济基本面走弱。港股中金融、地产等顺周期板块占比较高，即便是互联网和新消费也与基本面联系更紧密。相比之下，A股中科技硬件、制造业外需、PPI反内卷受益板块等支撑，盈利韧性更强，受基本面下行影响相对较小，还有资金和政策的呵护。其实，部分与基本面关联度更高的A股大盘指数，其涨幅与港股也更为一致，均明显弱于A股小盘股。

　　我们梳理了2005年至今的市场表现，首先选取每年12月上旬中央经济工作会议结束（约12月10日）至后一年“两会”结束（约3月5日）时点进行分析。我们发现，在这一固定时间区域内，所谓“春季躁动”行情的确十分明显，尤其在A股，且中小盘明显好于大盘，A股好于港股。以A股为例，在过去20多年的这一时间段内，A股大盘沪深300指数的平均涨幅在4.6%，上涨概率约64%。而中小盘中证500与中证1000指数的平均涨幅则分别达到8.6%与8.5%，且上涨概率分别超过或接近70%。相反，港股市场受海外资金流动、美债利率等外部因素影响更大，在同期表现则相对平淡，虽然上涨概率约59%，但平均涨幅仅为0.5%。行业层面，A股计算机、军工与家电等板块表现最佳，平均涨幅在10%左右，相反地产、非银与交运等表现则相对落后，平均涨幅在2-3%。

　　不过由于每年底中央经济工作会议至次年初“两会”中间的时间跨度较长，或许难以体现出每年“跨年效应”区间内部上涨或下跌的极致强度，因此我们进一步缩窄时间，仅考察其中明确的上涨与下跌区间。可以得出类似的结论，即A股这一效应往往要强于港股。采用这一方法，过去20多年的时间里，A股沪深300与中证500指数的平均涨幅超过10%，上涨概率同为68%。相反，港股恒生指数的平均涨幅约3.5%，上涨概率约55%，同样落后。但更短期的情绪驱动下的行业有所不同，非银板块领涨，平均涨幅达14%，此外计算机、有色与家电涨幅均超11%。相反，电力与公用事业、房地产以及石油石化则相对落后，也体现出在跨年行情内部更为明确的上涨区间内的行业表现。

　　► 基本面：A股因为结构差异整体好于港股。A股与港股虽然共享中国整体宏观基本面，但结构差异导致指数盈利不同。我们测算，2026年A股整体盈利增速约为4%-5%，港股盈利增速约为3%，导致这一差异的原因主要来自板块的差异：A 股有更多科技硬件、制造外需、PPI走高和反内卷受益的周期板块。这些板块，1）要么获得政策支持，如当前市场对AI硬件资产的预期明显更高，2026年半导体板块净利润增速预期超过70%，明显高于应用板块（软件13%、媒体娱乐15%等）；2）要么受益于外需，如化工（24%）与有色（21%）或者PPI上行与产能去化，如汽车零部件（57%）以及钢铁（37%）等盈利确定性更强。相反，港股中互联网大厂受行业竞争（外卖大战）等因素拖累，如消费者服务板块2026年预期收入增速下滑26%，金融、地产等顺周期板块受信用周期下行影响较深，如耐用消费品预期收入增速下滑达33%，进而导致整体盈利弱于A股。

　　相比之下，港股的流动性环境则面临多重“约束”。一方面，南向资金能否比2025年更强？2026年能否延续2025年1.4万亿的流入规模存在不确定性，若A股持续活跃，部分资金可能会被A股吸引。根据我们的测算，2026年公募与保险等机构的“子弹”或许没有想的那么多，假设公募港股比重提升至35%，险资港股权益占比提升至20%左右，考虑新发基金与新增保费规模，这部分相对可能的增量约4500-6000亿港元。私募与个人这部分若维持过去三年个人投资者入市速率，年内增量或超2500甚至达到5000亿港元。两者相加或也可能突破万亿港元（《谁是资金的主力和增量？》）。另一方面，港股IPO与资金需求更大。我们根据当前港交所排队上市数量，以及潜在的融资规模测算，2026年港股IPO融资规模或从去年的2858亿港元进一步增至超过4000亿港元。与此同时，港股再融资也明显攀升。过去十年港股再融资规模基本上是IPO融资额的1.5倍左右，两者相加或许会导致近万亿港元的资金需求，这与我们预测的南向资金年内流入规模基本打平。当然，美联储后续实施更为宽松的降息政策，美债利率大幅下行，港股可能会从分母端受益。

　　结构特色：是港股的核心吸引力所在，与A股形成互补。虽然从整体市场表现来看，2026年A股大概率优于港股，但投资者关注港股的也并非是整体指数，而是在其独特的结构性机会。港股的分红、互联网、创新药、新消费四大特色板块，是A股稀缺的标的，具备不可替代的配置价值。尽管这些板块短期不在市场兴奋点上，但长期来看，互联网大厂的平台优势、创新药的研发管线、新消费的品牌价值以及高分红板块的稳健回报，仍值得长期资金关注。A股则在科技硬件、周期、制造等板块具备优势，二者形成互补关系。

　　► AI与科技链条：景气方向，硬件短期确定性高于应用，前者A股多，后者港股多。AI和其代表的科技方向仍目前看最具景气的方向（《AI“泡沫”走到哪一步了？》），但缺点是估值和预期高。因此，从催化剂角度，需要等待产业突破（尤其是应用）、或者更宽松的货币环境（如新美联储主席）。板块内部，又可以细分为A股居多的硬件和港股居多的应用。短期而言，硬件的政策支持确定性高，尤其是在算力基础设施、国产替代、产业链安全等方面，A股相关标的受益更为直接；港股则更加集中在互联网与应用端，短期货币化路径尚不清晰，仍需更多尤其来自美国的催化。

　　► 分红：用以均衡配置对冲波动，港股更具优势。虽然我们认为分红板块难以复制2024年的大幅跑赢行情，毕竟2024年的强势源于信用整体坍塌式收缩，而2026年虽然不似2025年强劲，但好坏参半。但考虑到地产、消费板块仍较为疲软，分红板块可作为均衡配置的对冲选择，港股至少从股息率角度具备优势。近期分红板块表现偏弱，主要与人民币走强、保险配置节奏以及国债利率未下行等因素相关（《股市和汇率谁“错”了？》）。